来源：雪球App，作者： apeiron，（https://xueqiu.com/3076567772/325956749）
作者：许小年（中欧工商管理学院荣誉退休教授、斯坦福大学访问学者）
本文由作者授权“人文经济学堂”首发，转载请注明出处。
辜朝明先生对日本和中国经济的误诊产生了一个意想不到的效果，人们对资产负债表的关注大大提高。笔者此前曾撰文与辜先生商榷[1]，本文是对那一篇的技术性说明与扩展。
资产负债表来自于复式薄记 Double-entry accounting，复式簿记据说源于14世纪的意大利，商人为了检查账目正确与否 ，每一项交易都记录两次，资产项下一次 ，负债项下一次，资产与负债对应 ，相互校核以避免出错。
一项交易同时记录两次，保证了资产负债表的平衡，举例而言，花10万元买一台设备 ，资产项下的固定资产加10万而公司的现金减少10万，总资产不变。当公司从银行借贷100万时，得到100万现金，资产增加100万 ，同时负债也增加100万，总资产（Assets）2100万，总负债（Liabilities）也是2100万。本文中的总负债包括了股东权益（见表1），而负债或债务（Debts）则不包括，我们在下面会讲到股东权益的作用。
资产负债表是分析公司财务的有效工具，例如投资者关心的负债率即为负债对总资产之比，由示意性的表1中数字可知，这家假想公司的资产负债率为1200/2000=60%。
另一重要的指标是流动资产对短期负债的比例，流动资产一般指现金和易于兑换成现金的资产，如果流动资产太少，公司偿付短期债务可能会遇到困难，违约风险从而公司的经营风险就比较高。人们进而将基于资产负债表的分析 推广到整个经济 ，今天的宏观经济学和货币银行学都离不开这张表。
需要注意的是，通常所说的宏观负债率是一个国家政府、企业和居民家庭三大部门的负债总额除以当年的GDP，一家公司的负债率则是负债除以总资产，分母不同。GDP是一段时间内的流量，而资产和负债指的都是某一时点上的存量。
资产负债率是公司经营安全性的预警器，1990年代韩国企业的平均负债率高达300%以上，即债务是总资产的三倍，企业变卖所有资产也无法偿还债务。1990年代晚期的亚洲金融危机是一场总清算，不仅企业纷纷倒闭，连韩国政府也破产了。
即使负债率小于100%，例如1980年代的日本企业，平均负债率70%到80%，资产大于负债，但也经历了银行和经济危机，并由此陷入了三十年的衰退。
为了解释这一现象，我们的分析必须从资产负债表延伸到现金流量表。
击倒日本企业和银行的是资产负债表的隐性失衡，以及随之发生的现金流枯竭即通常所说的资金链断裂。当经济景气低迷时，企业产品滞销，生产出来卖不出去，堆积在仓库里，财务报表上体现为库存增加，假设是20万；还有部分产品卖出100万，但客户的经营状况欠佳，不能及时付款，企业应收账款增加100万。这120万虽然记为企业资产的增加，这些资产却不能带来现金流。
另一方面，企业的负债也增加了120万，为了支付120万产品的生产成本，企业多借了120万的贷款[2]。看上去资产负债表仍然是平衡的，但资产的增加没有产生任何现金流入，而负债项下欠银行的贷款却一分钱都不能少，这种现象我们称之为“债务刚性”，或者“资产和负债调整的非对称性”。
资产端的现金流入越来越少乃至中断，而债务必须按时还本付息，久而久之，企业持有的现金降到危险的低水平，当大笔银行贷款到期时，企业无力偿还，尽管会计账簿上还没有资不抵债，厂房、设备、库存产品等资产一时无法变现，走投无路，只能进入破产清算程序。
所谓破产清算就是变卖资产，偿还债务，然而破产企业的资产是不值钱的。假定企业负债1200万，如表1所示，而变卖2000万的账面资产，实际只回收了480万，720万就变成银行坏账，归属股东的800万权益自然血本无归。
这时银行必须相应地调整它自己的资产负债表，动用资本金核销720万的坏账，如果遭遇大面积的债务人违约，银行的资本金告罄，它就要步企业的后尘宣告倒闭。
这就是为什么银行体系的资本充足率如此重要的原因，资本金不是用来放贷的，其主要作用是抵御风险。企业和银行是一根藤上的瓜，企业经营状况恶化 ，银行不可能独善其身。
辜朝明先生在分析日本“失去的三十年”时，认为萧条的原因在于债务重压之下的企业没有投资意愿，同时武断地假设银行基本上是健康的，可见辜先生对实体经济与金融的关系缺乏起码的理解，其诊断掩盖了金融体系存在的严重问题。日本失去的第一个十年以企业接连破产为标志，1997年北海道拓殖银行的倒闭触发了全面的金融恐慌，第二个失去的十年于是拉开帷幕。
我们从资产估值方法能够更清楚地看出为什么现金是价值之源。根据DCF（Discounted Cash Flow）估值法，资产的价值等于其存续期间全部净现金流的折现之和，资产之所以有价值 ，就在于产生现金收益，现金是价值的唯一源泉，没有净现金流入的资产，市场价格再高也没有价值，例如卖不出去的土地和滞销的房产。
由于未来的现金流是预期的，资产价值从本质上讲不是客观的和绝对的，而是主观的和相对的，它随着人们对未来现金流预期的变化而变化，预期的变化反映在市场上就是资产价格的波动。
资产价值有两种方法计入会计账簿，成本法和公允价值法即DCF评估法。当资产价值按成本法计账而其市场价格下跌时，资产负债表实际上已经失衡了，但账面上看不出来，所以叫作“隐形失衡”。董事长和总经理们没有意识到危险的来临，可能还在继续投资扩张，直到现金断流为止。
从这个意义上讲，资产负债是软约束，现金流是硬约束。负债率、资产负债表因此并非判断财务安全与否的可靠依据，企业的经营计划要留有充分的余地，例如负债率不宜超过50%~60%，以免高负债下的现金流出对资金调度形成过大压力，同时保证在资产质量恶化乃至坏死的时候，有足够的股东权益去核销，维持资产负债表的平衡。再强调一下，无论资产价值怎样变化，负债是一分钱都不能少的，这就是前面讲过的“债务刚性“。
如拙文所述[3]，日本第三个失去的十年大约始于新千禧年之初，当金融相竹中平藏上任时，他面临的最紧迫挑战是清理银行坏账。令人啼笑皆非的是，内阁竟然不知道坏账到底有多少，因为日本的银行均采用成本法计入资产价值，当企业经营困难和倒闭时，银行的大量贷款已经无法回收了，贷款回收所产生的现金流入急剧减少，以公允法计算的资产价值随之缩水，资产负债表实际已经崩坏了。
银行之所以还能经营下去，仅仅因为储蓄者不了解银行的真实情况，当真相在社会上逐渐传开，或迟或早会发生恐慌性挤兑，迫使银行关门拒付。为了摸清家底，竹中平藏请来国际会计师事务所，引入和推广公允价值法，为金融机构重新制作资产负债表，这才掌握了不良资产的规模。
尽管资产负债表是有用的分析工具，如果不能正确解读，也会产生误导。国内某地产公司破产前的资产负债率为82%，从理论上讲，资产大于债务，净资产还是正的，问题是到期债务远远超过现金储备。公司急忙出售资产以换回现金，却发现资产如建成的房屋卖不出去，或者房价已低到了不足以偿还债务。
楼盘严重滞销的一个重要原因是市场预期的反转，房价只涨不跌的预期支撑着房企的高负债运行，预期的急剧转变将现金短缺的公司抛入深渊，人们这时才明白什么叫 “现金为王”，才明白真实的价值所在。可见高负债的风险在于心理变化的无法预测，单凭资产负债表不能准确判断公司的经营情况，必须结合现金流量表，才能更好地预估破产的风险。
然而人类获取信息的能力和认知能力终究有限，即使加上现金流量表也无法准确预知爆雷的时点和规模，保守谨慎，留出足够的安全边际，是企业应对未来不确定性的唯一有效方法。
以上的逻辑同样适用于宏观经济分析。需要再次强调的是，宏观负债率与公司的资产负债率不可直接相比，前者的分母是GDP，而后者为总资产。
宏观负债率的警戒线在哪里？没有统一的标准，取决于各国经济发展的阶段、金融市场的结构等多种因素。国际清算银行BIS公布的数据显示，中美日三国的宏观负债率呈现出持续上升的趋势，2024年分别达到292%、249%和394%的高位[4]。
美国投资家瑞·达利欧多次警告美国发生债务危机的可能性，国际货币基金组织也指出美国有必要削减其庞大的债务。日本的负债率则已高到了掣肘货币政策的地步，多年的零利率造成通胀和资产价格的飙升，而财政则担忧加息对利息支出的影响。
能否继续增加宏观经济的负债，要看经济中各个部门的现金流情况，作为一个参考，1997年日本爆发银行危机时，宏观负债率仅为83%。那种认为国内债务可以由国内债权抵消，内债因而不存在上限的观点是极其有害的，它完全忽视了债务产生的现金流问题，会使危机到来时猝不及防而遭受重大损失。
现金流来自于企业 ，企业的效益是经济之根本。修复资产负债表仅相当于外科手术，宏观经济的根本好转有赖于企业扭转颓势，焕发出新的活力，恢复造血功能，产生源源不断的净现金流。
近期中央政府发债，置换到期的地方债务，可被视为应急性措施，下一步应考虑按市场公允值清查资产和债务，摸清银行不良资产的规模，制定具体可行的核销方案，防范和控制金融风险。与此同时，落实前不久召开的民营企业家会议精神，切实保护民间产权，则是重建信心和防止现金流量表衰退的根本性方针。
注释：
[1] 许小年，浅析日本失去的30年，《财新》，2023年9月27日，网页链接[2] 如果企业用自有现金支付120万产品的生产成本，读者可自行验证，我们的分析结果不变。[3]许小年，浅析日本失去的30年，《财新》，2023年9月27日，网页链接[4] 网页链接